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美国国债收益率曲线的驼峰形态预示着未来美股会有何种回报率?

  正如很多市场评论人士所指出的,美国国债收益率曲线在最近几个月里呈现出一种驼峰形态。很多人因此开始猜测美国国债收益率曲线何时会出现倒挂,是否预示着经济将出现衰退。如果按照这个逻辑走下去,那么国债收益率曲线将走向倒挂,所有人最好都赶紧找个地方避避雨。毕竟,国债收益率曲线的形态是影响商业银行放贷积极性的一个主要因素,因为银行负债是短期的,而发放的贷款是长期的,贷款利率是在负债成本的基础上加上点差。如果新贷款的边际盈利水平很低,也就是银行短期负债和长期贷款之间的利差不够大甚至是负的利差,那么贷款总量就会下降并导致经济下行。

  令人失望的是,国债收益率曲线呈现驼峰形态本身带来的更多是市场噪音而不是明确的信号,当国债收益率曲线的驼峰形态出现后,美国股市未来的回报情况要么很好要么很差。因此,必须做更进一步的研究才能搞清楚当前国债收益率曲线的形态变化发出的信号到底是啥。

  正如各位读者所知,国债收益率曲线通常是前低后高,曲线上任何一点的长期限国债收益率均高于短期限的国债收益率,下图显示的是1986年以来各期限美国国债收益率的均值,该曲线呈现出相当完美的前低后高形态。

  与上图中完美的前低后高形态的国债收益率曲线相比,当前国债收益率曲线的形态看上去就像下图所示的一样。当前的1年期美国国债收益率高于2年期、5年期和7年期,国债收益率曲线既不是前低后高也不是倒挂,而是像驼峰一样。

  美国国债收益率曲线出现驼峰形态只是一种罕见的现象。自1986年以来,国债收益率曲线%的时间里出现过某种程度的驼峰形态。至少从1986年以来,每当国债收益率曲线出现了驼峰形态后,美股最终都会出现不小的跌幅,但这个领先的时间长短各不相同。例如,1986年5月国债收益率曲线出现驼峰形态,而美股在15个月后的1987年才见顶;1988年7月国债收益率曲线也出现了驼峰形态,而美股在24个月后的1990年7月才见顶;1997年10月国债收益率曲线再次出现驼峰形态,大约2年半后美股的互联网泡沫行情出现破裂。但是2008年美股崩盘之前,国债收益率曲线出现驼峰形态的领先时间只早了5个月。甚至在经济周期的尾声阶段也会有错误的预警信号发出,比如早在2005年末国债收益率曲线已略微呈现驼峰形态,但美国股市没收任何大的影响。

  下表显示的是,当国债收益率曲线上各个期限的国债收益率既不是完全的前低后高也没有完全陷入倒挂,即出现驼峰状形态的情况后,标准普尔500指数在未来各个期限的回报情况。其中,未来1年远期回报率的中值为正的概率为62%,咋一看不算差,但回报率的最高值为+38%,最低为-45%。回报率的散布区间太大了,无法得出有说服力的结论,因为没人想在未来1年有可能亏损-45%的情况下重仓股票。

  下面两张图有助于说明这一点。第一张图是1986年以来标准普尔500指数1年期远期回报率的直方图,该图为非常标准的钟型分布形态,尽管负回报的年份明显多于正回报的年份,这种情况在像股价这样的金融变量的走势中非常常见。第二张图也是直方图,但显示的是在美国国债收益率曲线出现了一定程度的驼峰形态的时期里标准普尔500指数1年期远期回报率。在这张图里,我们可以看到美国国债收益率曲线的驼峰形态对美股总体走势的预测情况:美股的远期回报率要么极好要么极差,尽管直方图确实呈现的是正偏态。

  正偏态(positive skewness)亦称“右偏态”。指在一个不对称或偏斜的次数分布中,次数分布的高峰偏左,而长尾则从左侧逐渐延伸于右端。即次数分布的众数在较小分数或量数的一侧(左侧),而长尾是在较大分数或量数的一侧(右侧)。

  由于只盯着美国国债收益率曲线是否出现了驼峰形态对我们来说没啥意义,下面我们至少要来分析一下1年期和7年期国债收益率之间出现倒挂的情况。当前美国国债收益率曲线的形态中有一个地方挺有意思,1年期和7年期美国国债收益率是倒挂的,但1年期和10年期美国国债收益率没有倒挂,整条收益率曲线也没有完全倒挂,这种情况在历史上只在2006年5月份出现过一次,在那之后,美国国债收益率曲线月完全陷入倒挂状态。

  由于样本数量有限,我们的数据取值期间要么是1年期和7年期国债收益率倒挂,要么就是1年期和10年期国债收益率倒挂。虽说1年期和7年期美股国债收益率曲线次,但当这种情况发生的时候从3个月到10年等各期限的国债收益率通常会完全陷入倒挂。看看这8个观察到的数据就会发现美股在未来获得正回报的概率为正值,同时还会再一次地发现远期回报率要么大幅高于历史均值要么大幅低于历史均值。但是,进一步观察就会发现国债收益率曲线明显倒挂的现象集中出现在1989年末和2006年这两个时期。这两个时期均出现了国债收益率曲线倒挂以及美股熊市和经济衰退紧随而至的情况。

  综上所述,美国国债收益率曲线的形态变化对于预测美股何时会见顶来说不是一个很精确的指标。但即便如此,当前1年期和7年期国债收益率的倒挂预示着在不远的将来,整条国债收益率曲线非常有可能完全陷入倒挂状态。正如各位所知,如果国债收益率曲线完全倒挂,那就意味着经济增长周期即将进入倒计时。当然了,除非这次会有所不同。

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